Aparte de toda la pléyade de regulaciones innecesarias que ya han salido adelante y de la moralina anticapitalista con la que nos desayunamos día sí, día también, algunos socialistas como el economista Paul Krugman y los políticos del Consejo Europeo han lanzado la idea de un nuevo impuesto sobre las transacciones financieras: la llamada Tasa Tobin.
Aunque la Tasa Tobin no fuera originalmente concebida para este propósito, ya se sabe que lo problemático en política no es cambiar el significado de las palabras, sino transformarlas en sufridos hechos con cargo al contribuyente. En este caso de lo que se trata es de gravar todas las transacciones financieras para reducir aquéllas que tienen un carácter puramente especulativo.
Si la crisis ha sido causada por la especulación, nada más lógico que tratar de restringir el exceso de especulación en el mercado. ¿Y qué mejor manera para ello que crear un nuevo impuesto sobre cualquier operación financiera?
El problema es que esta justificación para la Tasa Tobin tiene dos errores de base: a) el que sostiene que la especulación es superflua, y de hecho un exceso de la misma resulta nocivo; b) el que sostiene que el exceso de especulación tiene su origen en un mercado demasiado libre y que por tanto puede doblegarse con impuestos. Si, como enseguida veremos, ninguna de estas dos hipótesis se mantiene en pie, difícilmente podrá buscarse excusa alguna para este nuevo impuesto.
Los malvados especuladores
Aunque los especuladores tienen en general muy mala prensa, todos lo somos en cierta medida y en algún momento. El especulador simplemente trata de anticiparse al futuro, de no actuar únicamente conforme a los datos presentes sino a sus expectativas de datos futuros. Es decir, básicamente se dedica a comprar un bien para revenderlo más caro en el futuro (o a vender un bien para recomprarlo más barato). El efecto de la especulación será simple y llanamente estabilizar los precios a largo plazo: se compra en el presente cuando un bien está barato (aumentando su precio) y se vende en el futuro, cuando esté caro (disminuyendo su precio).
Ese futuro al que se dirigen los especuladores podrá ser más o menos extenso. Todos estamos habituados a oír hablar de "los especuladores inmobiliarios", que básicamente se dedican a comprar casas, mantenerlas vacías durante años y finalmente, cuando el precio de las mismas ha subido, venderlas. Sin embargo, éste no es el único tipo de especulación, ni siquiera el más habitual (de hecho, algunos de los mejores inversores de la historia, como Benjamin Graham, no lo considerarían siquiera una especulación, sino una inversión).
En los mercados financieros hay otro tipo de especulación, bastante más frecuente, mucho más a corto plazo y que normalmente no percibimos.
Ya vimos la semana pasada que todo bien cotiza a dos precios –uno para comprarlo (asked price) y otro para venderlo (bid price)–, y que esos dos precios suelen estar bastante distanciados entre sí. En los mercados se considera que el diferencial entre el asked price y el bid price sirve para medir la liquidez del activo, esto es, la facilidad para desprenderse de él sin pérdida de valor. Cuanto mayor sea ese margen, más habrá que pagar por comprar un bien (alto asked price) y menos se recibirá al venderlo (bajo bid price).
Invertir en activos ilíquidos es bastante arriesgado, ya que si el inversor los compra en grandes cantidades, tenderá a pagar un asked price cada vez más elevado; en cambio, si los ha de vender súbitamente y también en grandes cantidades, recibirá bid prices cada vez menores. Los promotores inmobiliarios han descubierto (tarde) esta triste realidad: sólo pueden liquidar su stock de viviendas si venden a precios muy inferiores al coste que soportaron para producirlas.
Y los inversores sólo están dispuestos a meter dinero en activos riesgosos si proporcionan una elevada rentabilidad. Dicho de otra manera: todos aquellos proyectos ilíquidos que no arrojen un rendimiento extraordinario no atraerán el interés de los inversores, y en circunstancias normales no serían siquiera emprendidos. Imagine que usted adquiere un paquete de acciones y que cuando va a venderlo nadie, en ese preciso momento, se lo quiere comprar (no hay inversores finales para esas acciones). Si necesita enajenarlas sin falta, el bid price que obtendrá será tan sólo una fracción del que pagó por ellas. Puede que aun cuando la acción se haya revalorizado pierda dinero.
Es aquí donde aparecen unos especuladores esenciales para el funcionamiento de los mercados, de los que también hablamos la semana pasada: los intermediarios o market makers. Su función consiste en pujar por los bienes que se quieren vender (elevando el bid price) y desprenderse de los que se quieren comprar (reduciendo el asked price). Gracias a estos especuladores, el inversor que quiera desembarazarse de un paquete de acciones obtendrá un precio por su venta muy superior al que habría obtenido sin ellos; análogamente, un inversor que quiera adquirir un paquete de acciones pagará un precio muy inferior al que hubiera abonado sin ellos.
Los especuladores-intermediarios se dedican a efectuar operaciones muy a corto plazo que pongan en contacto las necesidades de los distintos compradores y vendedores finales dispersos en el espacio y en el tiempo, reduciendo sobremanera los diferenciales entre asked y bid price. En cierta medida, incrementan la liquidez (o, mejor dicho, la negociabilidad) de los activos, reduciendo su riesgo y, por esta vía, aumentando la inversión que afluye a este tipo de proyectos.
A diferencia de lo que los defensores de la Tasa Tobin postulan acerca de los efectos del exceso de especulación, cuantos más especuladores-intermediarios se dediquen a comprar y a vender un bien, menor será el diferencial entre bid y asked prices y menor será su volatilidad; lo cual no tiene nada de negativo.
Los bondadosos impuestos
Todo lo anterior no significa que la especulación no pueda degenerar en la formación de burbujas de precios sobre un activo. Si los especuladores asumen que ese activo se va a revalorizar durante mucho tiempo, comenzarán a depositar allí su dinero de manera masiva, provocando la subida. En este caso, los especuladores no se dedican a reducir y estabilizar los diferenciales de precios, sino más bien a desestabilizarlos. El precio de los activos se desvía de sus valores fundamentales y durante un tiempo no recoge información demasiado útil para los inversores finales.
Uno podría tachar este tipo de operaciones de "mala especulación", aunque desde luego es un subproducto inevitable de la competencia en el mercado y de las distintas estimaciones de precios futuros que efectúa mucha gente al mismo tiempo. Además, a diferencia de lo que suele pensarse, las pérdidas de este tipo de especulación sólo afectan a los propios especuladores –y no al resto de la sociedad–, a menos que se combine con una expansión artificial del crédito por parte del sistema bancario. Sólo en este caso las burbujas de activos terminan traduciéndose en malas inversiones reales, que deberán purgarse en un período de crisis como el actual.
No queda muy claro a qué se refieren los defensores de la Tasa Tobin cuando hablan de poner coto a la especulación: a evitar toda burbuja de activos, a evitar la expansión crediticia que da lugar a los perversos efectos de las burbujas de activos o a evitar una combinación de las dos.
En el caso de que se refieran a evitar toda burbuja de activos, un impuesto sería una herramienta del todo inapropiada. Por muy alta que pongan la Tasa Tobin, en ningún caso superaría el 1%, y muy pocos especuladores dejarán de entrar en una burbuja, en la que se pueden obtener rentabilidades enormes, por un gravamen así. Como recuerda Marla Singer, la última burbuja se ha producido en el mercado inmobiliario, que es probablemente el sector donde resulta más costoso realizar transacciones.
Si a lo que se refieren es a evitar la expansión crediticia penalizando, como apunta Krugman, el descalce de plazos y la enorme dependencia de los bancos de la financiación muy a corto plazo (operaciones repo), es posible que el gravamen cambie el tipo de productos que facilitan el endeudamiento a corto plazo de los bancos, pero no acabará con esta estrategia financiera. Sin ir más lejos, un depósito a la vista es, a efectos prácticos, una deuda bancaria tan a corto plazo que se renueva no cada día, sino cada segundo; del mismo modo, si dos bancos se fusionan no necesitan realizar operaciones en el mercado para transferirse financiación: basta con que se presten internamente los fondos. Un impuesto del 1% puede que reduzca el uso de las operaciones repo como base de la financiación bancaria, pero a cambio de incrementar el volumen de otros instrumentos, como los depósitos, que sigan permitiendo a unos bancos cada vez más integrados expandir de manera artificial el crédito.
En definitiva, mucho me temo que una tasa del 1% no sirve para evitar las burbujas ni el descalce de plazos, pero sí puede provocar la eliminación del estrecho margen que obtienen muchos especuladores-intermediarios cuando compran al bid price y venden al asked price. Esto es, puede abocar a que muchos de estos márgenes se queden sin arbitrar y a que, por tanto, los inversores tengan que pagar precios más elevados al comprar las acciones y reciban precios más reducidos al venderlas.
Dicho de manera más simple y demagógica, para que Krugman y otros defensores de la Tasa Tobin puedan entenderlo: un impuesto sobre las transacciones financieras eliminaría muchas operaciones de especulación buena y dejaría intacta la especulación mala. Hacemos, pues, un pan con unas tortas: más volatilidad de precios para el inversor final... y la misma recurrencia de burbujas especulativas.
Aunque, claro, todo esto debería preocupar a los defensores de la Tasa Tobin si su objetivo real fuera el que declaran: terminar con los efectos negativos de la especulación. Sin embargo, si ello fuera así, hace tiempo que habrían exigido el regreso al patrón oro, el cierre de los bancos centrales o la imposición de fuertes restricciones a la expansión crediticia artificial que llevan a cabo estas instituciones; mucho más fácil, cómodo y eficiente que un impuesto del 1% sobre todas las operaciones financieras. Por el contrario, los que defienden el nuevo gravamen suelen ser los mismos que exhortan a los bancos centrales a que reduzcan los tipos de interés y abaraten el endeudamiento en la economía.
El objetivo de la Tasa Tobin parece, más bien, ser el mismo que el de todos los impuestos: apropiarse de porcentajes crecientes de la riqueza de la sociedad. Aunque al publicano lo vistan de seda, publicano se queda.
Aunque la Tasa Tobin no fuera originalmente concebida para este propósito, ya se sabe que lo problemático en política no es cambiar el significado de las palabras, sino transformarlas en sufridos hechos con cargo al contribuyente. En este caso de lo que se trata es de gravar todas las transacciones financieras para reducir aquéllas que tienen un carácter puramente especulativo.
Si la crisis ha sido causada por la especulación, nada más lógico que tratar de restringir el exceso de especulación en el mercado. ¿Y qué mejor manera para ello que crear un nuevo impuesto sobre cualquier operación financiera?
El problema es que esta justificación para la Tasa Tobin tiene dos errores de base: a) el que sostiene que la especulación es superflua, y de hecho un exceso de la misma resulta nocivo; b) el que sostiene que el exceso de especulación tiene su origen en un mercado demasiado libre y que por tanto puede doblegarse con impuestos. Si, como enseguida veremos, ninguna de estas dos hipótesis se mantiene en pie, difícilmente podrá buscarse excusa alguna para este nuevo impuesto.
Los malvados especuladoresAunque los especuladores tienen en general muy mala prensa, todos lo somos en cierta medida y en algún momento. El especulador simplemente trata de anticiparse al futuro, de no actuar únicamente conforme a los datos presentes sino a sus expectativas de datos futuros. Es decir, básicamente se dedica a comprar un bien para revenderlo más caro en el futuro (o a vender un bien para recomprarlo más barato). El efecto de la especulación será simple y llanamente estabilizar los precios a largo plazo: se compra en el presente cuando un bien está barato (aumentando su precio) y se vende en el futuro, cuando esté caro (disminuyendo su precio).
Ese futuro al que se dirigen los especuladores podrá ser más o menos extenso. Todos estamos habituados a oír hablar de "los especuladores inmobiliarios", que básicamente se dedican a comprar casas, mantenerlas vacías durante años y finalmente, cuando el precio de las mismas ha subido, venderlas. Sin embargo, éste no es el único tipo de especulación, ni siquiera el más habitual (de hecho, algunos de los mejores inversores de la historia, como Benjamin Graham, no lo considerarían siquiera una especulación, sino una inversión).
En los mercados financieros hay otro tipo de especulación, bastante más frecuente, mucho más a corto plazo y que normalmente no percibimos.
Ya vimos la semana pasada que todo bien cotiza a dos precios –uno para comprarlo (asked price) y otro para venderlo (bid price)–, y que esos dos precios suelen estar bastante distanciados entre sí. En los mercados se considera que el diferencial entre el asked price y el bid price sirve para medir la liquidez del activo, esto es, la facilidad para desprenderse de él sin pérdida de valor. Cuanto mayor sea ese margen, más habrá que pagar por comprar un bien (alto asked price) y menos se recibirá al venderlo (bajo bid price).
Invertir en activos ilíquidos es bastante arriesgado, ya que si el inversor los compra en grandes cantidades, tenderá a pagar un asked price cada vez más elevado; en cambio, si los ha de vender súbitamente y también en grandes cantidades, recibirá bid prices cada vez menores. Los promotores inmobiliarios han descubierto (tarde) esta triste realidad: sólo pueden liquidar su stock de viviendas si venden a precios muy inferiores al coste que soportaron para producirlas.
Y los inversores sólo están dispuestos a meter dinero en activos riesgosos si proporcionan una elevada rentabilidad. Dicho de otra manera: todos aquellos proyectos ilíquidos que no arrojen un rendimiento extraordinario no atraerán el interés de los inversores, y en circunstancias normales no serían siquiera emprendidos. Imagine que usted adquiere un paquete de acciones y que cuando va a venderlo nadie, en ese preciso momento, se lo quiere comprar (no hay inversores finales para esas acciones). Si necesita enajenarlas sin falta, el bid price que obtendrá será tan sólo una fracción del que pagó por ellas. Puede que aun cuando la acción se haya revalorizado pierda dinero.
Es aquí donde aparecen unos especuladores esenciales para el funcionamiento de los mercados, de los que también hablamos la semana pasada: los intermediarios o market makers. Su función consiste en pujar por los bienes que se quieren vender (elevando el bid price) y desprenderse de los que se quieren comprar (reduciendo el asked price). Gracias a estos especuladores, el inversor que quiera desembarazarse de un paquete de acciones obtendrá un precio por su venta muy superior al que habría obtenido sin ellos; análogamente, un inversor que quiera adquirir un paquete de acciones pagará un precio muy inferior al que hubiera abonado sin ellos.
Los especuladores-intermediarios se dedican a efectuar operaciones muy a corto plazo que pongan en contacto las necesidades de los distintos compradores y vendedores finales dispersos en el espacio y en el tiempo, reduciendo sobremanera los diferenciales entre asked y bid price. En cierta medida, incrementan la liquidez (o, mejor dicho, la negociabilidad) de los activos, reduciendo su riesgo y, por esta vía, aumentando la inversión que afluye a este tipo de proyectos.
A diferencia de lo que los defensores de la Tasa Tobin postulan acerca de los efectos del exceso de especulación, cuantos más especuladores-intermediarios se dediquen a comprar y a vender un bien, menor será el diferencial entre bid y asked prices y menor será su volatilidad; lo cual no tiene nada de negativo.
Los bondadosos impuestos Todo lo anterior no significa que la especulación no pueda degenerar en la formación de burbujas de precios sobre un activo. Si los especuladores asumen que ese activo se va a revalorizar durante mucho tiempo, comenzarán a depositar allí su dinero de manera masiva, provocando la subida. En este caso, los especuladores no se dedican a reducir y estabilizar los diferenciales de precios, sino más bien a desestabilizarlos. El precio de los activos se desvía de sus valores fundamentales y durante un tiempo no recoge información demasiado útil para los inversores finales.
Uno podría tachar este tipo de operaciones de "mala especulación", aunque desde luego es un subproducto inevitable de la competencia en el mercado y de las distintas estimaciones de precios futuros que efectúa mucha gente al mismo tiempo. Además, a diferencia de lo que suele pensarse, las pérdidas de este tipo de especulación sólo afectan a los propios especuladores –y no al resto de la sociedad–, a menos que se combine con una expansión artificial del crédito por parte del sistema bancario. Sólo en este caso las burbujas de activos terminan traduciéndose en malas inversiones reales, que deberán purgarse en un período de crisis como el actual.
No queda muy claro a qué se refieren los defensores de la Tasa Tobin cuando hablan de poner coto a la especulación: a evitar toda burbuja de activos, a evitar la expansión crediticia que da lugar a los perversos efectos de las burbujas de activos o a evitar una combinación de las dos.
En el caso de que se refieran a evitar toda burbuja de activos, un impuesto sería una herramienta del todo inapropiada. Por muy alta que pongan la Tasa Tobin, en ningún caso superaría el 1%, y muy pocos especuladores dejarán de entrar en una burbuja, en la que se pueden obtener rentabilidades enormes, por un gravamen así. Como recuerda Marla Singer, la última burbuja se ha producido en el mercado inmobiliario, que es probablemente el sector donde resulta más costoso realizar transacciones.
Si a lo que se refieren es a evitar la expansión crediticia penalizando, como apunta Krugman, el descalce de plazos y la enorme dependencia de los bancos de la financiación muy a corto plazo (operaciones repo), es posible que el gravamen cambie el tipo de productos que facilitan el endeudamiento a corto plazo de los bancos, pero no acabará con esta estrategia financiera. Sin ir más lejos, un depósito a la vista es, a efectos prácticos, una deuda bancaria tan a corto plazo que se renueva no cada día, sino cada segundo; del mismo modo, si dos bancos se fusionan no necesitan realizar operaciones en el mercado para transferirse financiación: basta con que se presten internamente los fondos. Un impuesto del 1% puede que reduzca el uso de las operaciones repo como base de la financiación bancaria, pero a cambio de incrementar el volumen de otros instrumentos, como los depósitos, que sigan permitiendo a unos bancos cada vez más integrados expandir de manera artificial el crédito.
En definitiva, mucho me temo que una tasa del 1% no sirve para evitar las burbujas ni el descalce de plazos, pero sí puede provocar la eliminación del estrecho margen que obtienen muchos especuladores-intermediarios cuando compran al bid price y venden al asked price. Esto es, puede abocar a que muchos de estos márgenes se queden sin arbitrar y a que, por tanto, los inversores tengan que pagar precios más elevados al comprar las acciones y reciban precios más reducidos al venderlas.
Dicho de manera más simple y demagógica, para que Krugman y otros defensores de la Tasa Tobin puedan entenderlo: un impuesto sobre las transacciones financieras eliminaría muchas operaciones de especulación buena y dejaría intacta la especulación mala. Hacemos, pues, un pan con unas tortas: más volatilidad de precios para el inversor final... y la misma recurrencia de burbujas especulativas.
Aunque, claro, todo esto debería preocupar a los defensores de la Tasa Tobin si su objetivo real fuera el que declaran: terminar con los efectos negativos de la especulación. Sin embargo, si ello fuera así, hace tiempo que habrían exigido el regreso al patrón oro, el cierre de los bancos centrales o la imposición de fuertes restricciones a la expansión crediticia artificial que llevan a cabo estas instituciones; mucho más fácil, cómodo y eficiente que un impuesto del 1% sobre todas las operaciones financieras. Por el contrario, los que defienden el nuevo gravamen suelen ser los mismos que exhortan a los bancos centrales a que reduzcan los tipos de interés y abaraten el endeudamiento en la economía.
El objetivo de la Tasa Tobin parece, más bien, ser el mismo que el de todos los impuestos: apropiarse de porcentajes crecientes de la riqueza de la sociedad. Aunque al publicano lo vistan de seda, publicano se queda.