La quiebra de Lehman Brothers, que el martes cumplió su primer aniversario, marcó un punto de inflexión en el desarrollo de la actual crisis financiera. Su caída generó un pánico financiero mundial, que fue atemperado con la intervención de los gobiernos tras acudir al rescate público de un sistema financiero que, tal y como han admitido las autoridades políticas, se encontraba "al borde del colapso".
Pese a ello, el rescate público de la banca ha agravado la crisis económica y la restricción crediticia, según advierte el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (OCE), que en su último boletín ofrece una alternativa privada al rescate público de la banca.
Y es que, según estos analistas, "habría bastado con que los acreedores del sistema financiero hubiesen convertido, como mucho, el 8,5% de sus créditos en acciones para que toda la banca estadounidense hubiese evitado la quiebra sin necesidad de meter un solo dólar del contribuyente".
Pero más allá de analizar las causas y consecuencias de la crisis financiera internacional, el informe del OCE cuestiona la actuación del Tesoro de EEUU y la Reserva Federal (FED) en la quiebra de Lehman Brothers. ¿Por qué el Gobierno de EEUU salvó a grandes entidades insolventes como Inymac o las agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac y, sin embargo, dejó caer a Lehman?
El estudio recoge algunas claves que aún no están del todo claras en la operación llevada a cabo por las autoridades en este ambito.
El 15 de septiembre se produjo todo un terremoto económico: el banco de inversión Lehman Brothers quebraba y su compañero Merrill Lynch era adquirido por Bank of America.
Ambas entidades estaban tratando de recapitalizarse como fuese sin éxito, debido a la delicada situación financiera (activos ilíquidos y escasos fondos propios como resultado del descalce de plazos y el elevado apalancamiento de ambas entidades).
Por entonces, Lehman Brothers aún mantenía en su balance una exposición a hipotecas y productos relacionados de 65.000 millones de dólares (el mayor suscriptor de titulizaciones hipotecarias de EEUU), es decir, más de dos veces sus fondos propios.
Ni las ampliaciones de capital ni la enajenación de activos habían dado el resultado esperado, por lo que en agosto Lehman se resignó a dejar de buscar una recapitalización que le permitiera conservar su modelo de negocio y pasó, primero, a ofrecer la venta del 50% de la compañía a los bancos Korea Development Bank y China’s Citic Securities y, ya a principios de septiembre, a buscar un comprador por la totalidad. Las negociaciones y rumores de negociaciones incumbieron a numerosas entidades como Bank of America, JP Morgan, Barclays o Goldman Sachs.
La mayor quiebra financiera de EEUU
Pero finalmente ninguna de ellas se decidió, y el 15 de septiembre, el mismo día en que Merrill Lynch anunció su venta a Bank of America, Lehman Brothers declaraba su bancarrota, la mayor de la historia de Estados Unidos, con unos pasivos de 613.000 millones de dólares.
Curiosamente, meses después saltó a la luz que en esos días de tensión financiera sin precedentes la Reserva de EEUU presionó a Bank of America para que adquiriera Merrill Lynch por 44.000 millones de dólares (28 dólares por acción) como condición para acceder al plan de rescate bancario del Gobierno.
En este sentido, el OCE recuerda que "aunque la quiebra de Lehman resultaba inevitable, conviene tener presente que fue una quiebra voluntaria". Además, "su cuenta de resultados arrojaba unas pérdidas de 3.900 millones de dólares en el tercer trimestre de 2008, frente a un capital de 26.000 millones, de modo que es improbable que Lehman se hubiese visto forzado a entrar en concurso de acreedores tras presentar dicho balance".
"¿Por qué entonces procedió a declarar la quiebra voluntaria?", se preguntan estos analistas.
Existen tres posibles respuestas, aisladas o combinadas:
1. La primera apunta a que el consejero delegado de Lehman Brothers, Richard Fuld, intentó presionar a las autoridades estadounidenses para que ayudaran a rescatar directa o indirectamente a la compañía, pero no resultó.
Fuld podía estar buscando que el Tesoro garantizara parte de su deuda para que su adquisición resultara más atractiva a los inversores extranjeros o que la Reserva Federal le permitiera convertirse en un holding bancario e incrementara sus facilidades crediticias.
El propio Fuld en su declaración ante la Cámara de los Representantes parece admitir algo de verdad en esta teoría: "A lo largo del verano, discutimos con la Reserva Federal la posibilidad de convertir a Lehman Brothers en un holding bancario y pedimos a los reguladores una exención que le permitiera a nuestro banco de Utah recibir todos los activos de sus sucursales para así poder crear liquidez adicional".
La FED no cedió. Sin embargo, "el mismo día que Lehman Brothers estaba preparando la solicitud de bancarrota, la FED incrementó notablemente los tipos de garantía que sirven para crear liquidez adicional, la sangre del sistema, incorporando de manera temporal la exención que Lehman Brothers había pedido desde un principio".
"Si estos cambios se hubiesen producido antes, nos habrían sido de extraordinaria ayuda", indicó Fuld. Tal sólo unos días después, la FED aprobaba las peticiones de Goldman Sachs y Morgan Stanley de convertirse en holdings bancarios. Lehman ya había quebrado. En este sentido, el OCE señala que "aunque es posible que la FED se mostrara inflexible en un primer momento, resulta cuando menos extraño que no cediera lo más mínimo para evitar la quiebra de Lehman".
2. Una mezcla de factores externos al banco, una tormenta perfecta, que precipitaron su quiebra.
El propio Fuld defendió esta misma hipótesis. Según el ex consejero delegado de Lehman Brothers: "Le habría podido suceder a cualquier otra empresa de Wall Street. Se produjo una acumulación de factores desestabilizadores: rumores, incremento de los spreads de los CDS [credit default swaps, seguros de crédito por impago], ataques de las ventas al descubierto, degradaciones de las agencias de rating, pérdida de confianza de los clientes y contrapartes, y un comportamiento estratégico por parte de los compradores que esperaban sentados a lograr un buen precio".
El ataque más furibundo de Fuld se produjo contra los vendedores descubiertos, es decir, quienes vendían acciones sin poseerlas ni haberlas pedido prestadas. La SEC prohibió el 21 de julio las ventas al descubierto de entidades financieras, pero la prohibición expiró el 12 de agosto. Fuld atribuye a esta caducidad los ataques a los que fue sometida la acción de Lehman Brothers que terminaron precipitando su quiebra.
Sin embargo, el estudio de OCE asevera que "semejante invectiva parece estar injustificada. Recordemos que a largo plazo el precio de una acción no hace más que reflejar los fundamentos de la empresa de la que componen el capital; las ventas al descubierto difícilmente pueden provocar cambios permanentes en las acciones de una empresa si sus fundamentos son sólidos".
Es decir, según estos analistas, "Lehman tenía que terminar quebrando debido a su baja capitalización y a la creciente depreciación de sus activos inmobiliarios. Las ventas al descubierto en todo caso aceleraron el proceso, lo que no deja de ser beneficioso a la hora de corregir y liquidar las malas inversiones".
Además, una capitalización baja de la compañía "no significa que deba quebrar, sino que le será más difícil recapitalizarse emitiendo acciones. Pero si bien esto último es cierto, también lo es que precios más bajos de la acción deberían haber facilitado una adquisición del banco por un tercer inversor", lo que no sucedió.
En definitiva, según el OCE, "tampoco esta razón parece justificar la quiebra de Lehman Brothers, aunque es cierto que todos esos movimientos convivieron con ella".
3. JP Morgan enterró a Lehman Brothers.
La última teoría es que el banco privado JP Morgan forzó la quiebra de Lehman Brothers, "aunque aquí las motivaciones también resultan bastante oscuras", según el informe.
"JP Morgan era el principal prestamista a corto de Lehman, así como su cámara de compensación. Como puede verse en el gráfico, JP Morgan era otra máquina de arbitrar plazos masivamente: a cierre del segundo trimestre de 2008, tenía un fondo de maniobra negativo de más de 900.000 millones de dólares, casi siete veces sus fondos propios".
A partir de mediados de 2008, cuando los problemas de Lehman ya eran vox populi, JP Morgan comenzó a exigir a Lehman una cantidad mayor de colateral para realizar sus operaciones. En concreto, en julio le pidió que aportara 5.000 millones de dólares. Lehman se los entregó en forma de productos estructurados, difíciles de valorar pero que de acuerdo con las estimaciones de JP Morgan tenían un valor sustancialmente inferior al que habían solicitado.
La tensión entre ambos bancos se mantiene hasta principios de septiembre. El día 4 JP Morgan le exige a Lehman 5.000 millones de dólares más después de que, según sus cálculos, el valor de los 5.000 iniciales se hubiese deteriorado a apenas 1.000 millones. Cinco días después, Lehman todavía no había aportado esos 5.000 millones y JP Morgan le exige otros 5.000 millones, pero ahora en efectivo; tras mantener conversaciones con Fuld los rebaja a 3.000.
Entre los días 11 y 12, JP Morgan se da cuenta de que Lehman ni siquiera ha aportado como colateral los 5.000 millones iniciales, así que le reclama un montante total de 8.000. Ese mismo día por la noche, ante el incumplimiento de Lehman de sus margin calls, JP Morgan decide congelar su cuenta donde había 17.000 millones dólares en efectivo y otros activos descontables. Tal medida, en la opinión de numerosos analistas, precipitó la crisis de liquidez del banco de inversión y, en definitiva, su declaración de bancarrota.
"El comportamiento de la Reserva Federal y de JP Morgan posterior a la declaración de bancarrota de Lehman Brothers ha abierto, sin embargo, más suspicacias", según el boletín.
Para evitar que todas las contrapartes de Lehman (que le habían prestado fondos a corto plazo) se vieran desprovistas de liquidez y extendieran la crisis al resto del mundo, el lunes 15 de septiembre JP Morgan les adelantó 87.000 millones de dólares que, curiosamente, luego fueron reembolsados por la Reserva Federal.
Recapitalización encubierta de JP Morgan
"Lo más probable es que al día siguiente, JP Morgan devolviera el dinero a la FED, como algunos periodistas sostienen aunque, precisamente, la falta de transparencia ha servido a muchos para afirmar que JP Morgan no devolvió a la FED esos 87.000 millones". Además, al día siguiente JP Morgan volvió a adelantar a las contrapartes de Lehman 51.000 millones que también fueron reembolsados por la Fed.
"De esta manera, la Reserva Federal prestó a JP Morgan 138.000 millones en dos días para que pudiera cumplir su función de market maker en el mercado". La cuestión es qué ocurrió con los 87.000 primeros millones, ya que en cuanto a los segundos 51.000 se sabe que Barclays se los repagó a la Reserva Federal como parte de las condiciones para adquirir la sección de negocios de Lehman en Norteamérica .
"Obviamente, si JP Morgan no devolvió a la FED los 87.000 millones de dólares que le prestó el lunes, en realidad la operación se habría convertido en una recapitalización encubierta de JP Morgan -el agente económico con una exposición aproximadamente de 90 billones de dólares a los derivados- similar a la que efectuaría esos mismos días con AIG", añade.
Así, el OCE concluye que "JP Morgan podría estar interesado en forzar la quiebra de Lehman, precisamente, para obtener una recapitalización encubierta. Pero lo cierto es que en los balances oficiales de la Reserva Federal no parece que se contenga ninguna operación por una cuantía tal".
"En todo caso, sea cual fuere, lo cierto es que no parece muy justificable la diferencia de trato que se le dio a Lehman Brothers frente al rescate en marzo de Bear Stearns o al rescate forzoso de Merrill Lynch".
¿Por qué Lehman?
"No parece haber una base lógica que justificara el rescate de Bear Stearns, de Merrill Lynch o de Freddie Mac y Fannie Mae y no el de Lehman Brothers. No obstante, las dos agencias hipotecarias también eran insolventes, al igual que Lehman, pero el Gobierno optó por nacionalizarlas.
Por consiguiente, la hipótesis más simple y probable, según el OCE, dejando de lado que el T esoro forzara la quiebra de Lehman para recapitalizar por la puerta de atrás a JP Morgan, es que el entonces secretario del Tesoro, Henry Paulson, "se creyera en marzo en posición de detener el desplome de todo el sistema bancario si rescataba a Bear Stearns, y en septiembre ya era consciente de que por algún lado tenía que estallar todo". No obstante, el propio presidente de la FED, Ben Bernanke, lanzó una advertencia clara a la banca poco antes de la quiebra de Lehman.
¿Por qué prefirió dejarlo estallar por Lehman Brothers y no por Merrill Lynch". Eso "ya es otro asunto", indica el informe del OCE.