La semana pasada analizamos brevemente cómo el PER de una acción o de un índice resulta de enorme utilidad cuando tratamos de evaluar su valoración relativa y, más aún, si lo comparamos con su referencia histórica.
Limitaciones del PER
Sin embargo, este análisis resulta insuficiente por sí solo. Que el PER sea atractivo puede ser una condición necesaria para nuestra inversión, pero no suficiente. Así pues, puede darse el caso de que un PER de una empresa muy cíclica esté a 12 tanto en pleno boom como en una fase más deprimida y ser, en el primer caso, poco recomendable comprar, mientras que en el segundo, muy recomendable hacerlo.
Pongamos por caso que, para un determinado valor de una empresa cíclica, tanto su cotización como su BPA se han duplicado durante el auge económico. En ese supuesto, el PER se habría mantenido estable. Pero bien es sabido que en la crisis los beneficios de este tipo de empresa –muy inflados e insostenibles en el tiempo– tenderán a sucumbir con violencia y, de su mano, la cotización. La compra no habría sido acertada.
Presentamos el PSR
Es por eso que resulta de lo más pertinente recurrir a otros indicadores que nos ayudarán a calibrar si un valor está sobrevalorado en el punto del ciclo económico en que nos hallemos. El PSR (price/sales ratio, por sus siglas en inglés; o relación cotización/ventas, en español) será la ratio que mejor pueda servirnos a este propósito.
El PSR fue popularizado por Kenneth Fisher, hijo del mítico inversor Phillip Fisher y CEO de Fisher Investments, quien empezó a emplear el PSR para valorar empresas punteras tecnológicamente (del tipo de Apple) que periódicamente introducen productos novedosos de gran pegada (en Super Stocks, 1984).
Sin embargo, el PSR a nosotros nos va a ser muy útil para evaluar otro tipo de compañías: las cíclicas. Éstas son aquellas empresas cuyas ventas y beneficios son muy volátiles según la fase del ciclo en que nos encontremos.
Empresas cíclicas y sus características
Las empresas cíclicas tienen una gran dependencia de las compras a crédito de sus clientes y reciben un gran empuje a sus ventas en la época de auge económico. Es el caso, seguramente no ajeno al lector por la crisis que padecemos desde 2007/2008, de las constructoras (y todas las vinculadas), inmobiliarias, fabricantes de bienes de equipo, empresas automovilísticas o empresas de consumo suntuario.
Durante el boom, se produce una gigantesca expansión crediticia en la economía a consecuencia de políticas monetarias expansivas de gobiernos y Bancos Centrales. Si bien la explicación completa de cómo se fragua un ciclo es muy compleja, cabe reseñar que en esta fase se mantienen los intereses artificialmente bajos y, desde el sector financiero, se relajan las condiciones de acceso al crédito, teniendo como resultado final que se catapulta el volumen de compras a crédito de consumidores finales.
La fuerte demanda multiplica las ventas y los precios de los bienes producidos por las empresas cíclicas. Además, este clima de bonanza del sector y de crédito fácil va a suponer una ventaja adicional en estas empresas cíclicas en tanto que propiciará el cambio en su estructura de costes.
Así, estos empresarios tendrán todas las facilidades para disparar su endeudamiento y apalancamiento con objeto de adaptar su escala de producción a la creciente demanda, apuntalando con ello sus economías de escala: automatizando más procesos, teniendo un peso cada vez mayor los costes fijos (más máquinas, más suelo, más plantas de producción, etc.) y asumiendo, en suma, inversiones que sólo serán rentables si los niveles de demanda siguen a ese nivel o incluso crecen.
Es por ello que, en una época de pleno empleo de la capacidad productiva como la descrita, los costes unitarios de estas empresas bajarán. El incremento notable de ventas, la subida de los precios de los bienes producidos y la caída de los costes unitarios explicarían por qué, durante la burbuja, sus beneficios tienden a dispararse astronómicamente.
El final del boom e inicio de la crisis dibujarán un panorama desolador en la economía y en estas empresas en particular. En el momento en que se agota su capacidad de endeudamiento, los compradores a crédito (p.ej., de viviendas con hipoteca) súbitamente desaparecen al tiempo que se derrumban los precios.
Por tanto, las economías de escala que estos sectores habían desarrollado dejan de ser sostenibles con la nueva demanda reducida y los menores niveles de ingresos. Esto provoca que haya una importante subactividad de los factores al dejar de trabajar las plantas (factores fijos) a pleno rendimiento. El coste unitario de producción subirá enormemente.
De este modo, cuando azota la recesión, las menores ventas, la caída en los precios de los bienes que producen estas empresas y la subida de sus costes hacen reducir y estrechar márgenes de beneficios, cuando no entran directamente en pérdidas u obligadas liquidaciones.
El PSR y las empresas cíclicas
Tanto el PER como el PSR ponen en relación la cotización de la acción con otra variable muy dependiente del ciclo. En el primer caso, con los beneficios por acción y, en el segundo, con las ventas por acción.
Lo que hace al PSR preferible como termómetro para determinar si el título de una empresa cíclica está muy recalentada o no es que los beneficios se magnifican ante variaciones en las ventas (tanto al alza como a la baja). Acabamos de ver la causa: en el boom, hay burbujas de precios de los bienes producidos y hay caídas de costes unitarios gracias a las fuertes economías de escala a pleno rendimiento.
En este contexto, si bien suben mucho las ventas, lo hacen aún mucho más los beneficios. Lo contrario sucederá en la recesión (por más que mengüen las ventas, los beneficios lo hacen mucho más al subir los costes fijos medios por infrautilización de las plantas y al desplomarse los precios de venta).
Esto, a efectos prácticos, implica que en el boom el PER nos esté reportando valores más menguantes que el PSR (incremento de beneficios > incremento de ventas). Podemos llegar a confiarnos, creer que una cíclica tiene un PER atractivo, pero, de haber analizado el PSR, nos habríamos dado cuenta de que, en relación con las ventas, se hallaba inflado este indicador y no convenía comprar.
Durante la crisis, por el contrario, podemos toparnos con PER relativamente altos y PSR mucho más reducidos (caída de beneficios > caída de ventas) que puedan invitarnos a adquirir esos títulos al tratarse de verdaderas gangas. Ese sería, por ejemplo, el caso de una constructora española sobre la que tengamos una razonable certeza de que saldrá de esta tremenda crisis.
El sector de la construcción está adelgazando, habiendo dejado por la cuneta muchos proyectos empresariales, pero ello no implica, como es lógico, que vaya a desaparecer en su totalidad. Las que permanezcan habrán salido triunfantes, aglutinarán más contratos en el futuro, tendrán menos competencia, etc. En tal caso, la espera de varios años quizás pudiera darnos la alegría de una revalorización compuesta superior al 25% anual.
Volviendo al estudio de Seeking Delta que comentábamos la pasada semana, podemos comprobar que el PSR de la zona euro es de los más bajos del mundo y, dentro de ellos, España e Italia destacan aún más por su bajos ratios. Si los precios en bolsa escalan sobre una pared de miedo y si el tiempo para comprar es cuando la sangre corre por las calles (Rothschild), quizás pueda ser momento para echar un vistazo a los sectores más cíclicos de la bolsa española para seleccionar algún ganador a largo plazo.